1. 柜台交易市场(OTCBB)与纳斯达克 (NASDAQ)的区别

纳斯达克（NASDAQ）最早是分散于各地并由券商投资建立的场外交易市场，后来实现了全国统一联网，建立了自动报价及交易系统并成为发展至今的主板规模；所以它与OTCBB 有着一些相似之处；也正是由于OTCBB 的股票与纳斯达克的股票同样是由做市商通过纳斯达克工作站II（Nasdaq Workstation II TM）通过高度复杂而封闭的电脑网络进行报价，又同在NASD 的管辖范围之内，所以国内外一些人士总是喜欢把OTCBB 等同于纳斯达克，还有把OTCBB 称做是纳斯达克的第三部分的不正确的说法。OTCBB 与纳斯达克事实上有着本质上的区别，它是一个会员报价媒介© King & Wood PRC Lawyers(Quotation medium for subscribing members) ， 并不是发行公司挂牌服务（Issuers listing service）的机构；与纳斯达克相比较， OTCBB 既没有挂牌条件和标准，也不提供自动交易执行体系，同时不与证券发行公司保持联系。OTCBB的做市商所承担的义务也与NASDAQ 有所不同。

在与纳斯达克的对比中，我们不难发现是OTCBB 以门槛低而取胜的，因此在OTCBB 板块上很少出现大的基金与机构投资者，投资者大多以小型基金与个人投资者为主，一般客户都是具有一定资金基础而又喜欢冒险的人。在 OTCBB 上市的公司，只要股东权益达到500 万美元或年净收入超过75 万美元或股票市值达到5000 万美元的，并且持股100 股以上的股东人数在300 人以上、公众流通股达到100 万股、每股股价达到4 美元的，做市商在3 名以上，便可向NASDAQ 提出申请升入纳斯达克的小型资本市场。所以就有了把OTCBB 称做是纳斯达克的预备市场的说法。正是由于OTCBB 与纳斯达克既有本质上的区别又有相似之处，所以有人把现在的OTCBB 市场比做八十年代的纳斯达克，他们认为现在的OTCBB 与纳斯达克，正好像当年的纳斯达克与纽约证券交易所一样关系。

1990 年代初期在OTCBB 市场上出现过几起欺诈案，这促使美国SEC(证交会)通过了《柜台交易市场合格规定》。要求所有在OTCBB 上交易的公司成为“报告公司”，而不再象以前那样“不强制公司作信息披露”，这意味着OTCBB 上的公司不仅要回头做前两年的审计,向SEC 上报类似于招股说明书的复杂的注册文件, 而且以后还要按时向SEC 上报季报和经过审计的年报。对于许多收入几乎为零的小公司而言, 这些审计和法律费用实在是一笔额外的负担。许多柜台交易公司被迫降到更次一级市场“粉红单市场”（ Pink Sheets Market）。

经过一年多的整顿，到2000 年6 月，OTCBB 上的公司数量由6000 家左右减至3600 家。对于国内有实力并打算到美国上市的公司而言, OTCBB 提供了一次很好的机会。

2. 在OTCBB 上的中国企业

作为一个金融大国，美国除了有主板市场、NASDAQ 市场，OTCBB 市场、还有粉红单（Pink Sheets）市场及其它市场 (有几家券商之间约定的不定期的交易市场等)，这就构成了一个无缝隙的市场体系。一家小型公司既达不到纳斯达克全国市场的上市要求，也达不到纳斯达克小型资本市场的上市要求时，还可以考虑在柜台交易市场OTCBB 上市。一般而言，任何未在纳斯达克或其它全国性市场上市或登记的证券，都可以在OTCBB 市场上报价交易，只要该公司向美国证交所申报其资讯即可。

目前在中国，企业上市需要排队经过证监会核准，更没有太多选择的机会，他们中不乏品质优良的企业，由于无法克服资金瓶颈，阻碍了企业的长期战略发展。企业的领导者不熟悉美国资本市场运作，对海外上市的理解还存在着误区，加之企自身抗风险能力也较差，这就使得他们不敢冒然进军美国的主板市场。其实，企业先在次级市场中经过充分的锻炼，待其经营业绩和市场表现赢得投资者的关注和认同之后再向主板市场攀升，也不失为上策。这样可以巩固企业在投资者心目中业绩稳定增长的良好形象，使其股价在市场上得到良好表现。目前在美国OTCBB 市场上挂牌交易的中国企业至少有：蓝点（BLPT.OB）、世纪永联（FRLK.OB）、易博软件协作网（ESFB.OB）、深圳明华、GSL、力兴电源、拓普科技，及得益电讯等二十多家企业。

3. 上市（Going Public）与挂牌 (Listing)的区别

在中国的证券市场上, 我们有时会把上市和挂牌这两个概念混为一谈。这是由于中国证券市场的发展历史较短，还不具备多层次。一般情况下，中国的股票在公开发行以后即可获得上市资格。

股票上市是指己经发行的股票经证券交易所批准后，在交易所公开挂牌交易的法律行为。股票上市的目的是连接股票发行和股票交易的桥梁。实际上，在美国资本市场上，上市与挂牌这两个概念之间有明显的区别：

（1）从定义上区分

上市(Going Public), 是指公司首先通过对社会发行或收购一定数量的外部新股，再把它变为证券市场上的公众公司，最后在公开的市场上进行交易的行为。挂(Listing), 指当公司符合某一交易市场的挂牌条件时，通过美国证交会的审核批准后，在NYSE、AMEX或NASDAQ 等证券市场上发行新股或挂牌交易。

（2）从交易场所上区分

在证券市场上，上市可选择的交易地点有很多，如OTCBB 和粉红单市场都可以上市；而挂牌的场所常常特指纽约证券交易所、美国股票交易所和NASDAQ。

（3）从功能上区分

公司上市时不一定具备筹资的功能,但公司直接挂牌上市（IPO）后就具备了筹资的功能。

（4） 从运作程序上区分

公司可以先选择在低层级的证券市场（如OTCBB）上市，一旦符合挂牌标准

时就可以向证交会提交相关的文件，申请在高层级的证券市场挂牌（如在NASDAQ）上市。

通过以上分析后我们得出，私人拥有的非上市公司欲成为公共的挂牌公司有两种方式可供选择。可以一步完成, 也可以先上市再挂牌。有的公司即选择第二种方式，它的好处在于，它可以避免因采用了IPO 方式挂牌失败而造成的财务和时间上的损失，还可以保证上市的一次成功，从而降低企业在证券市场上市的难度。

4. 反向收购买壳上市（ Reverse Merger）

所谓买壳上市，就是非上市公司通过对上市公司的控股以达到间接或直接上市的目的。一个典型的买壳上市由两个交易步骤组成。其一是买壳交易，非上市公司股东以收购上市公司股份的形式，绝对或相对地控制一家已经上市的股份公司。其二是资产转让交易。上市公司收购非上市公司而控制非上市公司的资产及营运。King & Wood PRC Lawyers

反向收购上市的操作及程序

A. 概述

在美上市可分首次公开发行（IPO）上市和间接上市（ Reverse Merger,反向收购或称买壳上市），二种方式各有优劣。反向收购（又叫买壳上市）是指非上市公司股东通过收购一家壳公司（上市公司）的股份控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得70%~90%上市公司的控股股权。反向收购属于公司收购合并的一种正常运作，是公司上市的捷径,在美国已经有长久的历史。目前，美国采用反向收购的方式上市的公司越来越多，据统计以买壳上市的公司在1999 年为350 件左右,与以IPO 方式上市的公司的数量基本持平。而中国民营企业在经过一段时期的积累，已经具备了一定的实力与经验，很多企业争相在各个资本市场上市，他们中的少数企业经过反向收购已成为美国的上市公司。

B. 反向收购上市（Reverse Merger）相对于首次公开发行（ IPO）上市的优势

1、 上市操作时间短

办理反向收购大约需要3~9 个月的时间，收购仍有股票交易的壳公司需要3个月，收购已停止股票交易的壳公司至恢复其股票市场交易需6 至9 个月，而做首次公开发行上市（IPO）一般所需时间为一年。

2、 上市成功的保障

首次公开发行上市（IPO）有时会因承销商觉得市场不利而导致上市发生困难，或是由于上市价格太低而被放弃上市申请，而前期上市费用如律师费、会计师费、印刷费等也付之东流。反向收购（买壳上市）上市在运做过程中不受外界因素的影响，它无需承销商的介入，成功上市是有保障的（只要找到壳公司与之合并即可）。美国的承销商向来只关注中国大型国有企业在美的上市承销，而私营或合资企业，即使业绩再好也尚未得到美国承销商的关注。

3、上市费用低

反向收购的费用要低于首次公开发行上市的费用。IPO 费用一般为75~100 万美金，另加约8%的承销商佣金。反向收购一般需费用约为50~70 万美金，视壳的种类不同而定。

4、 首次公开发行一般先由承销商组成承销团；而反向收购则要聘“金融公关公司”和“做市商”共同完成，以配合股票上涨进行二次融资。

5、 企业在首次公开发行（IPO）一旦完成以后，可立即融得资金；而反向收购要待收购成功后，即公司成为上市公司后，推动股价，公司才可以公募或私募的形式增发新股或配股的形式进行二次发行融资。此时承销商才开始介入，因为此时该公司已经成为一家美国的上市公司，承销商当然愿意承销其新股的发行。一般二次发行或私募的融资金额约在200 万-2000 万美元之间。国内企业要在美国以首次公开发行（IPO）方式上市，无论是要直接上NYSE 还

是NASDAQ 成功的机会都比较小。而以反向收购形式成功的机会较大些。操作程序一般是先从场外交易市场OTCBB 切入，视市场时机再进入主板市场NYSE、AMEX 或NASDAQ。

C. 反向收购上市的操作程序

1. 编制公司英文的商业计划书

当公司决定要在美国买壳上市后，首先要用英文编写一份2~3 页的商业计划书。内容包括：

公司的历史背景

管理团队情况

公司财务状况

公司的产品和市场分析

公司的市值等。

2. 提供最近三年的财务报表

公司需提供最近三年的财务报表，历史较短的公司也可只提供两年的财务报表。

3. 寻找壳公司

要使买壳上市取得成功，首先要寻找一个好的壳公司。它应具备如下条件：

1．壳公司可以没有资产、没有业务，但不能有债务和法律诉讼。 这就是所谓“干净”的壳的概念。否则它将对收购公司造成不利。

2．壳公司的上市资格必须保持完整，其中包括根据美国证交会（ SEC）的要求，按时申报财务和企业的业务状况，否则美国美国证交会可视为无效而取消其在OTCBB的交易资格。

3．壳公司要有足够的“公众股份”和“公众股东”，这样合并后交易才能活跃。这里所谓“公众”的概念是指反向收购合并时股票在市场上可自由交易流通的股东。

4. 壳公司提供法律证明书

壳公司应提供法律证明书，用以证明：

该公司股票为“可交易股票”；新增发的股票符合证券法144条款的规定。

5. 商定收购合并方案

企业找到好的壳公司以后，就可以着手办理收购合并的手续。其中，对双方公司的财务报表的审计是最重要且时间最长的工作部分；接下来是合作双方根据协议共同商订合并方案，确定股权分配方案及费用支付方式等具体事宜。

6. 制作法律文件

在并购方案商定之后，双方即可编制关于收购的法律文件并签约。在办理完毕收购、合并手续后，收购公司也就自然成为在美国上市公司的子公司，收购公司（买方）的原股东对上市公司依然享有控股权，活动到此，反向收购即告成功。

7. 向美国证交会提出申请

合作双方完成反向收购的全部过程并签约之后，须向美国证交会提交申请备案，并向NASD 申请股票在OTCBB 交易。

8. 企业与做市商的商谈与沟通

为了配合新合并公司股价能够快速上涨，以便根据需要尽快进入二次融资，企业应与做市商（ Market Maker）进行有效沟通并共同商订股票交易策略。

9. 金融公关公司

为了使股票市价上涨，公司除与壳公司、原做市商以及新公司新增的做市商相互配合外，通常公司还需聘请专业的金融公关公司，由专业的金融公关公司通过渠道向更多的股票经纪人、分析师、机构投资者以个人投资者进行推介，使他们注意到新合并公司的未来发展，从而引起人们对新公司股票的广泛关注。

10. 申请进入NASDAQ

当公司股价达到每股4 美元连续九十天， 并达到规定挂牌标准时，即可申请进入NASDAQ 的小额资本市场，或公司股价达到每股5 美元时，也可申请进入全国交易市场。

D. 反向收购上市的注意事项

确立购并方案过程中应注意的事项：

1. 股权分配

壳公司是指上市公司，上市公司就会有公众股东，否则就不能称之为上市公司，所以买壳上市不能收购上市公司百分之百股份。收购公司（买方）的原股东所占有的上市公司股份的比例，要根据收购公司的业绩好坏，经双方协商而定。一般是（买方）股东占全部股份的70—90%。

2. 买壳合并的方式

买壳作为合并的方式即是一种反向收购的方式。所以即便无业务运营，无股票交易，壳公司也会持续存在（可更为新公司名称），壳公司（卖方）只须将控股权交由收购公司（买方）原股东所有，收购公司则须将其业务全部或大部分纳入壳公司成为其子公司。

3. 比例及时机

收购公司在将资产、业务纳入壳公司的比例与时机问题上，需要制定详细的可行性计划。

E. 发行新股

公司上市后，均可以筹集资金，即所谓进行二次发行。公司可以通过发行新股的形式来进行筹资活动。公司的原股东也可以按规定出售其所持股票（但需持股一年以上，原股东可以适用Rule 144 条款进行售出套现）。

F. 成立海外控股公司

为了减少税负，反向收购的主体公司可以在美国境外注册设立海外控股公司。如在百慕大、开曼、英属维尔京群岛登记成立海外控股公司，然后以这家控股公司的名义再进行反向收购。

G. 从OTCBB 到NASDAQ

上市公司从OTCBB 上升到NASDAQ，美国证交会SEC 对此并无特殊规定。凡达到NASDAQ 的挂牌标准的公司均可向NASDAQ 提出申请，变为NASDAQ 的上市公司。但也有些企业在OTCBB 市场的股票单股股价已涨到100 多美金，早已符合到NASDAQ 市场挂牌标准，但他们仍选择留在OTCBB 市场。证交会对上市公司从OTCBB到NASDAQ 的具体要求：

符合在NASDAQ 市场上挂牌资格标准

企业须向NASD 提交申请

由做市商协助

每股股价须达到4 美元以上

每月交易量达到证交所规定的要求

H. 壳公司的种类

在反向收购的过程中存在一个非常重要的环节，即对壳公司种类的判定。这也是美国专业律师事务所在反向收购过程中的主要工作内容之一。申报（Reporting），就是根据法律的规定，定期向美国证交会（ Securitiesand Exchange Commission）提交相关文件，文件内容包括公司目前的经营状况、财务报表、员工人数、公司地址、业务范筹等。交易（ Trading），是指做市商依照法律对该公司股票进行买卖的行为。根据壳公司的这两种不同状态，可以把它分为四种类型。第一类，申报并且交易的壳。第二类，申报却无交易的壳。第三类，是无申报并且交易的壳。第四类，无申报且无交易的壳。

1. 申报且交易壳(Reporting and Trading Shell)

假如一个壳公司定期向美国证交会提出申报，并且公司至少有一个以上做市商对该壳公司的股票进行买卖，这种壳就是申报且交易的壳，这种壳的价格也是最为昂贵的，因为这种壳公司可以在收购完成以后3 个月内进行上市交易。

2. 申报但无交易的壳(Reporting and None-Trading Shell)

假如一个壳公司定期向美国证交会提出申报，但并没有做市商对该壳公司的股票进行买卖，这种壳就是申报但无交易的壳。这种壳公司的价格较以下两种壳公司要贵，因为这种壳公司在收购完成以后4-6 个月即可以进行上市交易。

3. 无申报且交易的壳(None-Reporting and Trading Shell)

一个壳公司并没有向美国证交会提出申报，但却有一个以上做市商对该壳公司的股票进行着买卖交易，这种壳是无申报且交易的壳。在美国对于资本市场上的监督管理是多标准的, 在粉红单市场上就存在着这种无申报但进行交易的壳公司。这种壳公司的价格一般较便宜，因为这种壳公司须在收购完成后6 个月才可以上市交易。

4. 无申报且无交易的壳(No-Reporting and No-Trading Shell)

假如一个壳公司它既没有向美国证交会提出申报，也没有任何做市商对该壳公司的股票进行买卖，这种壳就是无申报且无交易的壳。这种壳公司的价格也相对便宜，因为这种壳在收购完成以后大约9-12 个月方可上市进行交易。

I. 壳公司的性质

壳公司的种类的不同决定了收购完成后上市交易的时间。它的时间周期一般为3—12 个月不等。另一种影响收购完成后上市交易时间的因素是：壳公司的性质。有的壳公司它虽没有交易也没有提出申报，但是它的性质各有不同。一般而言，可以根据壳公司的性质对他们做如下分类：破产的壳公司、停止营业的壳公司、空白支票的壳公司、原始的壳公司、分拆的壳公司以及504 壳和419 壳等等。

1. 破产壳(Bankruptcy Shells)

破产壳就是指那些经过美国的破产法院裁定后已经破产的上市公司。他们由法院从法律上免除了其所有的负债及诉讼。这种壳被视为最好的壳公司，因为经过免除资产、债务后，所有的资产、负债都已经不复存在，这对于收购方来说已没有了任何的风险。如果一个上市公司是因为经营不善导致资不抵债而向破产法院申请破产的，这时候在美国就会有一批业内人士其中包括律师、会计师或者是投资公司等组成一个团队，向破产法院申请得到壳公司的身份——即我们所说的上市公司资格。在得到同意后，他们首先会付出一笔的费用，这样他们就可以拥有这家上市公司的控股权了。因此，虽然这个公司已经濒临破产，但是公司可能还有三百或五百个股东，这些股东仍持有公司股票，只是拥有的股票已毫无价值，所以通常这些股东愿意放弃其对该壳公司的控股权，希望可以从买壳方所付出的买壳资金中得到一些现实利益，如果新公司的题材能够推动股票价格上涨，他们就会再次购买新公司的股票。在各种类型的壳公司中破产的壳是为昂贵的，即使它既没有进行申报、也没有进行交易，由于没有任何的负债及诉讼，对于收购企业（买方）意味着是零风险，因此有时候价钱也会较高。据此，我们不能直观地认为没有申报、没有交易的壳就一定是最便宜的壳。

2. 停止营业壳(Ceased Operation Shells)

停止营业壳比破产壳略微逊色，因为它没有破产法院免除债务的法律程序。例如一个采掘金矿的上市公司，原来有股东一千人，但由于金矿被挖空，公司被迫宣告停止营业。因它是自然不可抗力造成的公司的停业状态，所以在公司变卖了设备、偿还了债务以后，该公司没有出现资不抵债的情况，也就不需要进入破产程序，虽然它停止了营业，但其上市公司的资格依然存在。

3. 空白支票壳(Blank Checks Shells)

空白支票壳在公司在成立的时候就须向证交会提出申报并说明此公司并无任何业务，只是伺机将它转卖他人。其申报的目的在于保留这个申报（Reporting）资格，只有具有了这样的资格，公司才能够在OTCBB 待价而沽。在1998 年以前，空白支票壳非常的盛行，通常想要上OTCBB 板块的公司，都会去买一个空白支票的壳公司，因为买壳以后上市公司就可在OTCBB 板块牌交易了。后来这种现象被SEC 发现，他们得知很多公司在购买了这种壳公司以后，股东们会抛售，结果导致很多的散户就成了直接的受害者。所以美国证交会在2000 年下达了文件，规定：凡是购买空白支票的壳公司，公司的新发行股票不能在一年之内抛售，且必须向证交会出具“登记”的法律手续。证交会作出这样的要求使得那些使用空白支票

壳的公司少了大半，因为很多人不愿意花上大笔的律师费去做登记。

4. 原始壳(Virgin Shells)

原始壳与分拆壳在特征上非常相似，但也有所不同。原始壳是不存在任何业务的壳公司。根据美国公司法的规定，真实、有营运的公司可以把子公司的股票转给老股东，也就是说当公司成立了新公司即子公司，并且将子公司的股票送给母公司的股东，使每个母公司的原股东都有子公司的股票，这种形态被叫做“ Virgin”意思是原始的从母公司里面衍生出来的公司。在股票被分出去以后，它并不会影响上市公司的上市资格。与此同时，子公司本身也同样具有了上市公司的条件。事实上此公司并非子公司，它只能被认作是母公司的关联企业，因为这是同一批股东所拥有的两家公司。但是，到底子公司是否真正拥有上市资格，还是令人质疑的。买这类的壳公司一般时间周期较长，大约需要一年半到两年的时间，如果企业在选壳的时候选择购买了这种壳，其结果将不尽人意。

5. 分拆壳(Spin-Off Shells)

分拆壳是指一个上市公司把其中的一部分业务分拆出来，并使分拆出的公司同样具有上市公司资格。由于此类公司仍存在业务，也就会有相应的债务及诉讼的可能。而它的好处则是，它会因为现存的业务而给公司股价的提升带来帮助。

6. 504 壳(504 Shells)

美国证券法D 规则504 条款规定了小额公开发行（Direct Public offering）的具体程序，条款规定：凡筹集资金在五百万美元以下的，均被视为小额公开发行。通过小额公开发行募集资金后，就可以成立一个公开发行的公司。申请上市的公司在成立后，须提交Form10 表格到美国证券交易委员会SEC，经审批后公司就可成为申报公司（ Reporting Company ）。在具有申报公司的资格以后，公司可再向NASD递交表格Form211，程序完成后公司方可以在OTCBB 上进行交易了。通过以上三个步骤而不是通过IPO，该公司即可成为一个壳公司，这种壳公司被称为504壳。

7. 419 壳(419 Shells)

419 壳的形成与空白支票壳的程序相似。

J. 反向收购的一般程序

1. 购并双方董事会通过购并决议

2. 决议的批准（股东会）

董事会将通过决议提交股东大会讨论，并由股东大会予以批准。美国的《公司法》中规定，凡获得具有表决权的股份持有者中的多数同意的决议，被视为通过。

3. 购并各方签订购并合同

双方公司的购并合同也必须经各方董事会及股东大会的批准后方能生效。